伝統的なIPOプロセスを経ずに上場する方法として、近年、ダイレクトリスティングとSPACに注目が集まっています。ダイレクトリスティングについては2週間前の記事で紹介させていただき、SPACについても編集長のKenがその翌日の記事で取り上げました。
ダイレクトリスティングの記事を公開して以来、日本におけるダイレクトリスティングの可能性についてたくさんの方からご意見をいただきました。監査法人やプライベート・エクイティ・ファーム、大学関係者、投資銀行、ベンチャーキャピタルなど、様々な業界の方々から貴重な見解を得ることができて、とても感謝しています。お忙しい中、このテーマについて真剣に考えていただき、誠にありがとうございました。
皆様のご協力のおかげで、様々な新しい知見を得ることができました。中でも特に重要だと思ったのが、日本でもダイレクトリスティングによる上場が可能だという事実です。実際、1999年に杏林製薬によっておそらく日本初のダイレクトリスティングによる上場が行われました。資金調達のためではなく、創業者一族の持ち株の流動性を高めるために実行されたようです。あいにく、国内の事例としてはこれが唯一で、それ以降ダイレクトリスティングは行われていません。
いただいたご意見から、日本のスタートアップの上場に関わるいくつかの傾向が見えてきました。そのうちの1つが、公募価額が低く抑えられがちという点に関してです。証券会社はすでに上場していてベンチマークとなる類似企業の平均PERやレンジを使って公募価額を付けるため、既存類似企業に比べてユニークな事業モデル、高い収益性や成長性によるプレミアムが付いて良い企業であっても、過小評価されることがあるのではないか、という指摘です。一方で、どの程度の「プレミアム」が合理的なのか算出・説明するというのも難題ではあります。同様に、「IPOディスカウント」と呼ばれる割引もあります。証券会社は類似企業のPERの20〜30％引きで機関投資家回りをするのが業界慣習ですが、この「20〜30％」という数字の合理的な説明は難しいのではないか、との声がありました。
また、別の見方として日本のスタートアップは小型株としてIPOすることが多く、株の売却先に関して、機関投資家といっても中小型株式のファンドを運用するマネージャーに対象が絞られるため、結果として一般投資家（リテール顧客）への割当が多くなり、人気に左右されやすくなる、という指摘もありました。一般投資家のほうが投機的になりやすいので、上場初日の株価が高騰するのもそれが原因の1つかもしれません。
また、もう1つの傾向として、上場による資金調達を必要としていないスタートアップの数が日本にはまだ非常に少ないという論点の指摘もありました。現行の制度ではダイレクトリスティングと同時に資金調達を行うことができないので、日本のスタートアップからすれば、あまり意味がないかもしれません。
ただし、最近では日本のスタートアップ市場も変わってきていて、これらの傾向が徐々に当てはまらなくなってきているように思います。以前なら、20億円以上の資金を調達するためには上場するしかなかったかもしれません。しかし、今は未上場市場でも普通に20億円以上のラウンドで調達が行われています。国内VCのファンドが大型化しており、上場株専門の投資家も未上場市場に参入しはじめています。日本のスタートアップに対する海外投資家の関心も次第に高まってきています。つまり、トップ層のスタートアップであれば、潤沢な資金源にアクセスできるようになってきているのです。2019年のスタートアップ資金調達額ランキングの上位10社を見ても、以下のように、ラウンドの調達規模が以前と比べて大きくなっていることがわかります（INITIALによる統計）。また、このランキングには書かれていませんが、実は多くのラウンドには海外投資家からの出資も含まれています（ちなみにCoral Capitalでは、コロナ禍がはじまってからも日本のスタートアップ投資に興味があるという海外投資家からの問い合わせが引き続き届いています）。
このトレンドが継続すれば、いずれ日本のスタートアップ界に以下の2つの変化が起きることが予想されます。まず、資金調達よりも株の流動性や市場での信用力をつけるための有効な選択肢として上場を考えるスタートアップが増えるでしょう。そして、未上場市場から資金調達するスタートアップも増加し、会社の規模が大きくなるまで上場を控えるようになると考えられます。より大きく成長してから上場するスタートアップが増えれば、きっと機関投資家もスタートアップを投資対象として真剣に検討するようになるでしょう。
ペンギンの群れの中で真っ先に海に飛び込む勇気あるペンギンのことを「ファーストペンギン」といいますが、ダイレクトリスティングに挑戦し、日本の「ファーストペンギン」になるのはいったいどんな企業でしょうか？ 今のところ見当もつきませんが、個人的な予想としては、いずれ必ず誰かが挑戦するような気がします。ダイレクトリスティング特有の課題も出てくるでしょうが、基本的な要素は米国と似ているはずです。なによりも、スタートアップは昔と比べて多くの資金を調達し、規模も大きくなり、その価値が広く認識されるようになってきています。また、シニフィアンの村上さんも言っているように、スタートアップの経営陣たちも成長していて、資本市場に対するリテラシーが向上してきています。スタートアップにとって、上場の手法が多様化するために必要な材料はすでにそろっているのです。
Founding Partner & CEO @ Coral Capital
